Com vam dir a la missiva del trimestre passat, el repunt de finals del 2023 s’ha basat en gran part en la idea que la Reserva Federal retallarà els tipus el 2024. Això va establir les bases perquè el mercat continués pujant el 2024 en previsió de les retallades de tipus. Des d’una perspectiva a 30.000 peus d’alçada, els rendiments positius del mercat durant el primer trimestre de l’any indicarien que allò que escrivim fa tres mesos s’ha fet realitat, especialment si tenim en compte que el Dow Jones Industrial Average, l’S&P 500 i el Nasdaq Composite han marcat nous màxims històrics. També cal esmentar que les accions han pujat a tots els sectors, amb índexs de petita, mitjana i gran capitalització a l’alça des de començament d’any. Estilísticament, tant els valors de creixement com els de valor també han pujat.
En resum, el mercat borsari s’ha regit per un biaix alcista des de començament del 2024 malgrat algunes sorpreses notables.
Podria dir-se que la sorpresa més gran des de començament del 2024 ha estat el canvi en les perspectives de retallada de tipus del mercat. Per ser més exactes, la sorpresa més gran és que el mercat de valors ha assolit màxims històrics tot i que el mercat ha ajustat el seu pensament per esperar tres retallades de tipus abans de finals d’any en lloc de les sis retallades de tipus esperades quan va començar 2024. En altres paraules, el que el mercat va començar a descomptar després de la declaració més aviat pessimista del president de la Fed, Jerome Powell, al desembre, era erroni.
Per entendre perquè el mercat (i la Reserva Federal) es van equivocar tant, examinem com han evolucionat les expectatives econòmiques al llarg d’aquest període. Fa poc més d’un any, el consens apuntava a un aterratge brusc a mitjans del 2023. Després es va passar a l’expectativa d’un aterratge suau a finals del 2023 o principis del 2024. No obstant, les últimes dades econòmiques i la fortalesa del mercat borsari han demostrat un canvi cap a un escenari de no aterratge. Les dades econòmiques manifestament febles que els economistes seguien dient que estaven a tocar no s’han materialitzat.
Això s’ha correlacionat amb un canvi en les expectatives dels inversors sobre quan la Fed iniciarà un cicle de retallades de tipus. Fa sis mesos, es pensava que la Fed podria dur a terme la seva primera retallada de tipus a la reunió de gener de 2024. Un cop entrats al gener, les expectatives s’havien traslladat a la reunió de març de la Fed. Poc després, el mercat va posar en preu que la primera retallada es produiria al juny. A finals del primer trimestre del 2024, els inversors s’han dividit quant a si la primera retallada es produirà al juny o al setembre. Si les dades econòmiques continuen apuntant a una economia resistent i la inflació es manté per sobre de l’objectiu del 2% de la Fed, aquesta no té cap incentiu per començar a retallar els tipus prematurament.
Tot i que s’ha produït un retard clar en l’inici d’un cicle de retallades de tipus, sospitem que el mercat borsari no ha reaccionat negativament perquè els inversors no han sentit una amenaça per a les perspectives de beneficis. Part de la raó és que el creixement dels beneficis de l’S&P 500 està sent impulsat per les megacapitalitzacions. S’espera que les 10 empreses més grans de l’S&P 500 augmentin les vendes un 15% anual i els beneficis per acció un 32%. Per contra, s’espera que les 490 empreses restants augmentin els ingressos només un 2% anual i obtinguin un creixement del BPA del -4%. S’espera que aquests 10 valors augmentin els marges en gairebé 400 pb any/any, mentre que les 490 empreses restants de l’índex veuran caure els marges en 57 pb.
La pujada dels tipus d’interès pot ser un vent en contra per al mercat borsari, però el moviment registrat des de principis d’any s’ha tolerat gràcies a l’esmentada potència dels beneficis i l’impuls que ha propulsat valors com NVIDIA i META. Aquesta magnitud dels rendiments és difícil d’ignorar per als inversors i els permet mirar més enllà de la prolongació de la fase següent del cicle de tipus d’interès.
Tancament de redacció: 10 d’abril de 2024